《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡g>出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiārx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡n)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。