王剑(jiàn)，CFA

　　<索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的strong>每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rá索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的n)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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