王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高(广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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