“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(y中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数è)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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