来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招trong>例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。