王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛p>

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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