《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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