王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

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