文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月资金奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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