文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局(jú)的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册rong>三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册