“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(j不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思iā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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