文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者(chū)一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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