分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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