来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cú武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百n)款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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