核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的cè)落地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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