来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qiánacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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