《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(f连云港灌南邮编号是多少ú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大连云港灌南邮编号是多少学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 连云港灌南邮编号是多少