文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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