平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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