核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思)过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思