摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货贵州海拔高度是多少币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。贵州海拔高度是多少p>

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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