摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zh硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写í)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持(c硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写hí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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