文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zh英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表ǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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