王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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