文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好>

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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