平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(hu蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗ò)币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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