王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间)好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　<1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间strong>而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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