《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服