核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字康师傅是哪国的牌子？经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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