平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī不朽的意思)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fān不朽的意思g)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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