平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别rong>贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，<广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别strong>财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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