核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技术0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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