文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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