核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于km是公里吗，1km等于多少公里市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)km是公里吗，1km等于多少公里度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为km是公里吗，1km等于多少公里同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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