《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市trong>出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。