文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)88是不是质数，79是质数吗势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)88是不是质数，79是质数吗导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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