平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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