文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　数学中e等于多少，高中数学中e等于多少g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 数学中e等于多少，高中数学中e等于多少