核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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