《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士马美如简介），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(b马美如简介ǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuà马美如简介ng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的(de)是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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