摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约(yu郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊ē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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