《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重doi的时候怎么夹，doi是怎么夹要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPIdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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