《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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