核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而(é为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正r)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(为什么负负得正怎么推理，乘为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正法为什么负负得正shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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