“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(b功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思iǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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