文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。公安协警工资多少，公安协警怎么样sdt>

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科公安协警工资多少，公安协警怎么样创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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