《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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