核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(cái)政部(bù康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)也均(jūn)在(zài)前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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