来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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