平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(hh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称uí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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